2016年中國經濟實現企穩(wěn)，得益于基建、地產、汽車三方面的拉動。從今年開局的1-2月份經濟數據來看，當前工業(yè)生產和基建投資保持較高的景氣度，同時一些微觀層面的數據（如發(fā)電耗煤、高爐開工率、粗鋼產量、挖掘機銷量等）似乎指向當前經濟仍然處于“前高”階段中。目前市場對本輪經濟周期的看法以及未來3-5年經濟走勢似乎是“仁者見仁，智者見智”。到底該如何理解本輪中國經濟周期的驅動因素呢？
剖析較高景氣度的經濟數據背后，驅動力量之一是自去年三季度開始的補庫存周期。一般而言，主動補庫存會伴隨著經濟名義增速的上升。特別是自去年下半年以來，在國內供給側去產能的背景下，工業(yè)品價格大幅上漲，推動PPI快速上升，引致企業(yè)加大生產和庫存回補。補庫存引致工業(yè)回升，隨著未來庫存的回補，工業(yè)活動將更多依賴于需求端的改善，同時去年下半年以來投資品價格指數上漲，也推動名義投資回升。
與此同時，2016年下半年以來，機械設備領域也出現回暖態(tài)勢，今年以來中游的工程機械板塊表現較好，加之近期工程機械銷量同比大幅增長，也引發(fā)市場對以設備更新和資本開支為驅動的朱格拉周期可能初步啟動的設想。
基于目前位置上的判斷，如何看待本輪經濟周期及其持續(xù)性？本輪周期與以往的周期有何異同？作為背后驅動因素的補庫存周期以及當前設備更新周期在未來會如何演變？從更長的維度來看，又該如何理解中國經濟的周期波動？
一、從庫存周期的視角看中國經濟短期波動
庫存周期（基欽周期）是經濟的短期波動。經濟學家約瑟夫.基欽1923年發(fā)表的《經濟周期中的因素與趨勢》一書中研究了十九世紀末二十世紀初英國與美國的物價、利率等指標，發(fā)現經濟存在約三年的周期走勢。同時，影響經濟短期波動最主要驅動力量為庫存投資變化，即當生產過多時，生產者就會減少生產安排消化存貨，從而帶來產出下降。庫存周期對于經濟周期、工業(yè)周期存在一定相關關系。在工業(yè)周期和經濟周期的不同階段，企業(yè)會根據需求的變化調整庫存狀況，導致庫存狀況伴隨工業(yè)周期與經濟周期發(fā)生周期性變化。補庫存大概率對應經濟回升，去庫存對應經濟回落。并且，經濟周期一般領先于庫存周期2個季度左右，工業(yè)周期領先于庫存周期約12個月。庫存周期相對于GDP來說彈性較大，相對于工業(yè)增加值來說趨勢更平穩(wěn)。
美國、日本這樣的發(fā)達經濟體，存在較為完整的庫存規(guī)律。1993年以來美國經濟經歷了93-97、97-01、01-05、05-09、09-13、13-16五輪庫存周期，每輪周期4年左右的時間，目前美國在新的一輪補庫周期。日本經濟也展現出了明顯的周期波動特征，日本經濟自94年同樣經歷了94-97、97-99、99-02、02-06、06-09、09-13、13-16等六輪規(guī)律的庫存周期。然而從長周期來看，日本經濟長時間受制造業(yè)產能過剩困擾，經濟增速不斷下滑。韓國也具有一個典型的3-5年的存貨周期。因此，3-5年的存貨周期在全球范圍內普遍存在。
庫存周期與驅動因素
一個完整的庫存周期經歷四個階段，分別為被動去庫、主動補庫、被動補庫、主動去庫。同時，庫存周期與經濟周期的雙向作用機制具有放大效應。在經濟上行初期，由于生產平穩(wěn)需求回升企業(yè)于被動去庫存階段，隨著需求的不斷攀升出現商品“量價齊升”，企業(yè)主動擴大生產進入補庫周期。隨著邊際需求放緩經濟周期見頂，需求小于供給使庫存不斷累積進入被動補庫階段。隨后，企業(yè)生產動能減弱，主動減少生產，進入主動去庫存階段。
企業(yè)的盈利修復和庫存變化主要由“量”與“價”兩個因素共同驅動。在經濟周期上行階段，需求上漲價格不斷攀升，使得企業(yè)盈利修復，支撐了企業(yè)庫存周期的持續(xù)性與補庫強度。若在有“價”無“量”的弱需求條件下，價格上漲一定程度上拉動企業(yè)補庫，但需求疲弱將影響補庫的持續(xù)性與強度。從歷史周期來看，強周期的主動補庫周期長于弱周期兩個季度左右。
中國歷史庫存周期分析
歷史上來看，我國庫存周期以及強弱規(guī)律能夠清晰呈現。以工業(yè)增加值和PPI兩個指標為例，從2000年以來，已經歷5個周期的輪動，每個周期約為3到4年。以更為直觀的庫存指標——工業(yè)企業(yè)產成品庫存來觀察，該指標自2000年起同樣經歷了5個周期的輪動。存貨同比上升則為補庫存，存貨同比下降則為去庫存。同時，PMI作為一個景氣擴散指標，其分項下的產成品庫存和工業(yè)企業(yè)產成品庫存的趨勢性有較高相關，但PMI庫存短期內高頻變化，所以此指標也有一定的局限性。
2000年之后，中國經歷了2000-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2013、2013-2016年等五輪庫存周期。其中有三輪周期偏強，分別是2002-2006、2006-2009、2009-2013。強周期都是在“量價齊升”的共同驅動因素下形成。2002年強周期下，98年房地產改革停止福利分房和加入WTO，中國進入投資與出口拉動型增長模式，地產投資鏈條與出口鏈條是拉動總需求并刺激企業(yè)補庫的主要動力，此輪強周期維持了42個月。2006年的周期偏強是由于全球經濟逐漸復蘇，中國的低勞動力成本與美國積極的經濟政策疊加房地產投資增速再次增長，供需兩旺引導企業(yè)進行補庫，周期時長40個月。2009年的周期偏強是因為全球金融危機后中國經濟“四萬億”有效拉動經濟，一系列量化寬松政策刺激需求，促使工業(yè)企業(yè)補庫，本輪強周期時長47個月。三個強周期補庫存時段均在27個月左右。
2000-2002、2013-2016有兩輪弱周期，周期時長分別是29個月和35個月，補庫周期均為12個月左右。在需求偏弱的情況下，價格上漲一定程度可以帶動企業(yè)補庫，但持續(xù)性較弱。從1996年5月至1999年底，經濟經歷去庫存階段。1998年起，國家通過行政手段推動去產能措施，逐步清除落后產能。到2000年初，隨著庫存水平見底和需求相對穩(wěn)定，價格和利潤開始回升，庫存開始回補。但由于新的增長動能沒有出現，終端需求低迷，補庫期曇花一現，在2001年初再度進入去庫存階段，并持續(xù)到2002年10月份。2013年的補庫弱周期也有著類似的背景。
中國當前的補庫存周期能否持續(xù)？
本輪庫存周期從2011至2016年6月份為持續(xù)去庫存階段，“去庫存”超額完成任務后，生產及流通環(huán)節(jié)的庫存已至低點。自2011年起PPI經歷了54個月的負增長后于2016年開始修復，并于2016年9月由負轉正。由于2016年下半年需求相對平穩(wěn)并且PPI持續(xù)上漲對庫存投資的拉動，2016年7月開始補庫存周期。截至2016年底，工業(yè)企業(yè)產成品庫存同比持續(xù)回升至3.2%，PMI生產指數與采購量指數的運行中樞上移，企業(yè)生產經營活動開始改善。
分行業(yè)來看，上中下游制造業(yè)均進入主動補庫階段，上中游補庫力度較大。代表上游的石油和天然氣開采業(yè)以及中游的石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)已實現庫存回補較快增長。代表下游的酒、飲料和精制茶制造業(yè)庫存回補同比增速相對較緩。
今年開局，工業(yè)生產保持了較高的景氣度，一些高頻數據也顯示出積極跡象：作為克強指數觀測標的之一的鐵路貨運量持續(xù)增加。2月份全國鐵路完成貨運量2.81億噸，按年增長19.4%，增速較今年1月10.4%有所加快，連續(xù)第7個月實現正增長。發(fā)電企業(yè)日均耗煤量有所增加。今年2月發(fā)電耗煤量日均為55.06萬噸/天，相比于去年同期日均39.19萬噸/天，同比增加40.5%。粗鋼產量同比提升。今年1-2月鋼材產量仍然增加，今年1-2月全國粗鋼產量同比增加達到5.8%。自去年三季度以來，重型卡車市場表現良好。根據中國重汽公布的數據，1月和2月重型載貨車銷量同比增速為79.26%和122.05%，2月數據為近6年來的新高。
然而考慮到去年1-2月份工業(yè)產出增速基數較低，故而今年年初的工業(yè)產出增速算不上強勁。耗煤增速的偏高與水電走弱有關，年初以來全國平均降水量較常年同期偏少，受此影響，水電發(fā)電量大幅減少，而火電負荷提升，火電發(fā)電量的提升自然對煤的需求會加大，導致煤炭供應緊缺，從而短期內支撐了煤價上漲。
未來補庫能否持續(xù)主要依靠需求端與價格對投資正面拉動支撐。從需求端來看，受益于地方政府加碼基建投資，PPP加速落地，將成為年內穩(wěn)定需求預期的重要力量之一。補庫存引致工業(yè)回升，隨著未來庫存的回補，工業(yè)活動將更多依賴于需求端的改善。從近期的監(jiān)測數據看，發(fā)電煤耗增速回落，鋼鐵高爐開工率回升，尿素開工率、玻璃產能利用率持平，顯示短期內生產基本平穩(wěn)但仍須跟蹤觀察。煤炭、鋼鐵庫存繼續(xù)回落，鐵礦石庫存回升，工業(yè)企業(yè)補庫存力度呈現分化態(tài)勢。
價格方面，我們認為PPI上漲僅僅是曇花一現，不具有可持續(xù)性，預計PPI將逐漸由2月的高點回落。3月南華工業(yè)品指數、原油價格、動力煤價格及鋼材價格的同比增速均明顯放緩，僅水泥價格增速回升；與此同時，CRB指數同比增速自2月來已連續(xù)兩個月回落，該指標大概領先PPI增速1-2個月，也印證了未來PPI的回落之勢。
事實上，1-2月經濟數據背后存在著不少隱憂（詳見我們此前報告《經濟是新周期啟動，還是“乍暖”？》分析），未來制造業(yè)投資、房地產投資、基建投資增速的可持續(xù)性仍然存疑。而近期乘用車銷售恢復較慢，30大城市房地產銷售下滑，顯示下游終端需求改善不足。面對外部環(huán)境面臨諸多不確定性，以及國內“防風險”與“去杠桿”下流動性偏緊的約束，短期內經濟數據“乍暖還寒”、“冷熱不均”，并不意味著經濟已經啟動新一輪周期。
二、中國經濟的朱格拉周期
由法國經濟學家朱格拉提出的朱格拉周期屬于典型的中周期，平均周期長度為8-10年。它以設備更替和資本投資為主要驅動因素，而這兩個因素受機械設備使用年限、技術進度和實體產能利用率、投資回報率等因素影響。設備更新換代從而導致資本開支的周期性變化，在設備更替與投資高峰期拉動經濟快速增長，隨著設備投資完成經濟陷入低迷，從而形成有規(guī)律的周期變化，即為朱格拉周期。
1975年以來，全球經濟大約經歷了五輪朱格拉周期（1975-1982，1983-1992，1993-2000，2001-2008，2009-）。中國也經歷了4輪朱格拉周期（1981-1990、1990-1997、1997-2008、2008至今）。在觀察現實中的經濟周期時，我們可采用工業(yè)爐鍋的產量、5000戶工業(yè)企業(yè)投資情況、通用設備和專用設備工業(yè)增加值以及固定資產投資完成額和新增固定資產投資完成指標來進行周期觀測。
關于中國經濟的朱格拉周期，工業(yè)鍋爐的產量增速代表微觀上制造業(yè)資本支出意愿，從此指標可看到在1998-2007、2007-2015兩個周期，每個周期8-9年。此外，5000戶工業(yè)企業(yè)設備投資情況（截止至2013年）也呈現出了清晰的周期的特征。通用設備和專用設備工業(yè)增加值的歷史走勢也呈現出朱格拉周期、庫存周期的雙特征。從終端投資來看，固定資產投資完成額和新增固定資產投資完成額同樣存在1998-2007、2007-2016年兩個周期。
當前經濟是否進入朱格拉周期？
近期工程機械銷售量的快速攀升，引發(fā)市場對新一輪經濟周期的想象，較為樂觀的更認為是朱格拉新周期的開啟。盡管當前挖掘機行業(yè)供銷火爆，在過去四個月銷量同比增長70%的基礎上，1月淡季挖掘機銷量也達到了54%的高速增長，需求旺盛的局面也拉動了產量的提升。然而，目前的工程機械產量增長可能是短周期擾動，是否為新周期啟動的佐證仍有待進一步檢驗。從中長期數據來看，挖掘機產量自2011年19.4萬降至2015年9.2萬臺，2016年略有增加。鑒于過去幾年工程機械銷量偏低，今年工程機械的銷量的升高也可能與更新換代的需求釋放有關，而非完全是由于經濟新增需求所拉動。與工程機械高度相關的柴油產銷今年回升速度并非特別明顯，這從一定程度上表明當前工程機械銷量大增部分源于設備的更新換代，而不完全是由于新增需求所引致。
2009年中國固定資本形成增長19.1%，此后經過7年的回落，2015年降至6.1%。從設備投資的增速來看，從2008年到達30.7%高點以后不斷回落，2016年全年增速只有2.1%。從設備投資占固定資產投資比重來看，中國企業(yè)資本開支持續(xù)低迷，從2008年到達最高點22.6%之后持續(xù)下跌，2016年降至18.8%。根據宏觀經濟及去產能情況，2017年可能仍處于2001年至今的產能周期的底部構筑過程中。
從經濟結構來看，固定資產投資對GDP的拉動作用在減弱。過去輕工業(yè)、重工業(yè)和重化工業(yè)的發(fā)展，使每單位GDP需要的固定資產投資是在增加的，而未來產業(yè)發(fā)展根據居民消費升級轉型越來越多向健康、養(yǎng)老、旅游、娛樂和教育等服務業(yè)和高新技術產業(yè)發(fā)展，然而這些行業(yè)對水泥、鋼鐵、煤炭的需求是較弱的。從歷史數據看，隨著工業(yè)化進程的深入，全社會固定資產投資/GDP這指標在逐漸上升，但2015年上升幅度大幅減緩，2016年則是與2015年持平。因此，固定資產投資再難大幅擴張。同時，此輪PPI上漲并不具有可持續(xù)性，如果用PPI來折算投資的真實增長率，那么總投資的真實增速都處在近些年來的低位。
過去家電消費，汽車消費、房地產消費，或者出口增長等動能促進產能周期的更替，而目前還沒有出現新的經濟增長動能。新興產業(yè)短期還不能夠替換傳統(tǒng)產業(yè)，引領經濟實現周期更替。未來仍將面臨著經濟結構調整過程中傳統(tǒng)產業(yè)的出清。
理論上，朱格拉周期觸底回升帶動資本開支的增加，疊加工業(yè)品價格的回升以及存貨周期補庫時期的到來，進一步改善企業(yè)生產和投資意愿，對中國經濟“穩(wěn)增長”具有支撐作用。但從圖19的5000戶工業(yè)企業(yè)設備投資指數來看，仍處于一個中周期的下降通道之中，目前并不支持開啟朱格拉周期的新一輪增長。
三、 從制度周期的視角看中國經濟波動
經典的經濟周期框架如：40-60年的康德拉季耶夫周期、15-25年的庫茲涅茨周期、8-10年的朱格拉周期（設備更新周期），以及3-5年的基欽周期（庫存周期），背后驅動因素分別是技術革命和產業(yè)變遷、房地產和建筑業(yè)周期、機械設備更新換代和資本開支、企業(yè)預期和庫存變化。四大經濟周期長度各異，相互交嵌。事實上，產生經濟周期波動的原因和拉動經濟增長的因素有很多，且不同的經濟體所處的經濟發(fā)展階段不同，經濟周期波動的原因和經濟增長的動力也會不一樣。
而在探討中國經濟周期的時候，我們認為還需要格外關注制度因素（詳細論述見潘向東著《真實繁榮》第四章：“中國奇跡”下的繁榮如何延續(xù)）。中國的經濟周期與制度安排改革密切相關，表現出與成熟經濟體不一樣的特殊性，這種特殊性促使我們在解釋中國改革開放后30多年的經濟周期時，需要結合實際情況，尋找新的突破口。
制度周期：改革周期衍生出中國經濟周期
通過適合國情和經濟發(fā)展的制度安排改革，中國經濟實現了快速繁榮，改革開放后30多年來“中國經濟增長奇跡”應歸因于強勢型的中國政府遵循了中國過去的比較優(yōu)勢進行了合適的制度安排，通過改革和比較優(yōu)勢的結合，釋放了“斯密增長”的巨大潛力。而所謂比較優(yōu)勢就是廉價的生產要素和強勢型政府帶來的低公平福利下的廉價制度交易成本。
理解改革開放后30多年的經濟運行的波動，需要從制度安排改革的角度去分析。1978年改革開放以來，以經濟體制改革為背景來計算經濟周期，中國就經歷了整整兩個完整的經濟周期：第一輪改革經濟周期起始于1978年改革開放政策的出臺，結束于1992年新一輪改革啟動；第二輪改革經濟周期是1992年中國政府開始啟動新一輪改革，到2013年新一輪改革醞釀。
假若我們運用四階段法來劃分經濟周期，其運行規(guī)律就是一條正弦曲線，對應的四階段分別為：繁榮、衰退、蕭條、復蘇。與制度安排改革緊密聯系起來：繁榮階段即為制度安排改革紅利釋放階段；衰退階段即為制度安排改革紅利衰竭階段；蕭條階段即為啟動新一輪新的改革出現市場出清的階段；復蘇階段即為生產要素開始重新配置的階段。過去三十年的改革主要是圍繞“斯密增長”展開的，即打破制約要素市場流動的約束，擴大市場規(guī)模。
1978 年和1992年啟動改制后，經濟都經歷了一個出清的過程，特別是1992年開始啟動改革，1992年朱镕基總理執(zhí)政后第一件事情就是治理整頓，因為在1989年中國經濟下滑時我國政府也推動了大幅的財政和貨幣刺激，造就了物價急劇的攀升，1994 年經濟出現了快速出清，利率快速回落，隨之而來經濟增速出現回落，銀行壞賬增加，國有企業(yè)出現大量下崗人員。在市場出清之后，第一輪改革經濟周期是1982 年開始出現經濟復蘇，是改革之后第四年開始，第二輪改革經濟周期是1999年開始出現經濟復蘇，是改革之后第七年，期間是遭遇了1997年東南亞金融危機疊加的擾動。當時國內一方面保增長，另一方面推動以國企改革為主的供給側改革，清理過剩產能與僵尸企業(yè)。經濟復蘇之后，第一輪改革經濟周期是在1984 年開始出現改革紅利的釋放，經濟步入高增長的繁榮期，第二輪改革經濟周期則在2003 年之后經濟步入快速增長階段，享受改革紅利釋放所帶來的繁榮。
而隨著“改革紅利”的釋放，經濟也就慢慢步入“改革紅利”的衰竭。2007年經濟增速達到14.2%之后，通貨膨脹隨之而來。即便當時沒有出現海外金融危機，中國經濟也到了需要調整的階段。2008年和2010年的兩度政策刺激之后，“負作用”開始顯現，2013年貨幣市場的“錢荒”、實體經濟出現融資貴與難，這些現象產生的原因是政策不斷刺激所帶來的金融資源錯配。
追溯到宏觀經濟這幾年的變化，2008年經融危機之后，中國經濟在“反周期”政策的干預之下，2009年、2010年下半年、2012年四季度、2014年四季度到2016年下半年至今這一次，已經前前后后經歷過5次小周期的回升，遺憾的是前4次經濟反彈的時間持續(xù)性不強，均沒有扭轉經濟回落的趨勢：2013-2016年，我國年度經濟增長分別為7.8%、7.3%、6.9%與6.7%，經濟下行幅度逐年收窄。
經濟“新常態(tài)”下，除了我國潛在增長率逐漸下滑之外，金融市場穩(wěn)定性也在降低，波動性加劇，金融風險的積累和釋放不斷演繹：2012 年開始的銀行理財產品的快速擴張，伴隨而來的是 2013 年 6 月份的“錢荒”； 2012 年底資本市場圍繞“加杠桿”展開的“金融創(chuàng)新”，伴隨而來的 2015 年 6 月份的股災； 2015 年房地產“去庫存”，伴隨而來的是 2016 年 2 季度和 3 季度房地產價格的快速攀升；在 2016 年四季度，隨著央行公開市場操作的“鎖長放短”，債券市場以“坍塌”的方式反應。與“熱鬧”的金融市場迥異的是：民間投資增速不斷下滑；中小微企業(yè)融資貴與難；在資產市場高收益的背景下，企業(yè)投資選擇的是資產市場，而不是實體產業(yè)。股票市場、債券市場、外匯市場與房地產市場之間的風險聯動下，現階段央行的貨幣政策重心已經指向去杠桿、去泡沫、防風險。
改革周期波動背后的邏輯
30多年的經濟運行，也出現了經濟增長的小周期波動，而這些波動與“制度安排改革”的“停、緩、急”密切相關，從而改革紅利的釋放也會呈現這些特征。
經濟的內生增長動力是很難通過擴張性財政和貨幣政策解決的，改革的推進存在“波動”：在改革紅利釋放、經濟維持較高增速的時候，改革的動能不強（高增長也容易讓人覺得已有的制度安排很適應經濟的發(fā)展），在經濟增速放緩的時候，改革推進總是猶猶豫豫，只有在經濟面臨困境的時候，倒逼改革加快推進。同時，1978年以來中國經濟的高增長是依靠改革來釋放制度紅利。因此，中國經濟的周期波動也隨之演生，只是與改革“波動”之間存在一定的滯后期，這個滯后期是因為“改革紅利”的釋放需要一個過程。改革釋放的經濟周期與政治周期密切相關，因此2017年十九大召開，與1997年類似。如果國際方面沒有黑天鵝事件的巨大沖擊，2017年應該是改革釋放周期的開始。
經濟轉型與產業(yè)升級需要制度安排改革“與時俱進”
為何經濟發(fā)展到這個階段需要制度安排改革去釋放經濟增長潛力？這其實就是經濟成長規(guī)律：縱觀過去我國經濟發(fā)展周期，從80年代初期第一產業(yè)發(fā)展迅速，80年代中后期開啟工業(yè)化進程，第二產業(yè)開始迅速發(fā)展，解決“吃”和“穿”兩個核心需求的紡織業(yè)和食品加工業(yè)快速發(fā)展。到了九十年代，隨著對冰箱、洗衣機、空調、電視機之類的家電的需求提升，帶動了家電產業(yè)迅速發(fā)展。2000年后，當“住”與“行”的需求提升，隨之而來的房地產和汽車工業(yè)的快速發(fā)展，與之配套的鋼鐵、建材、水泥等行業(yè)同時得到了快速的發(fā)展機遇。需求方向決定未來產業(yè)發(fā)展，過去的30年，我們解決了老百姓的衣食住行，與之相關的產業(yè)也得到了快速的發(fā)展。而未來產業(yè)是根據老百姓的需求方向發(fā)展的。這需要中國政府也“與時俱進”，滿足這些需求的變化，進行相應的制度安排改革。
四、 未來3-5年的經濟走勢
綜上分析，1-2月經濟數據背后存在著不少隱憂（詳見我們此前報告《經濟是新周期啟動，還是“乍暖”？》分析）。補庫存引致工業(yè)回升，隨著未來庫存的回補，工業(yè)活動將更多依賴于需求端的改善。名義投資回升源于投資品價格指數上漲，如果剔除價格指數的影響，折算后的投資的真實增長率已經是不斷回落，且制造業(yè)投資、房地產投資、基建投資增速的可持續(xù)性仍然存疑。由于下游終端需求有待改善、工業(yè)企業(yè)補庫存力度分化、生產平穩(wěn)但存在下行隱憂，經濟短期走勢前景還有待進一步觀察。面對外部環(huán)境面臨諸多不確定性，以及國內“防風險”與“去杠桿”下流動性偏緊的約束，短期內經濟數據的“乍暖還寒”、“冷熱不均”，并不意味著經濟已經啟動新一輪周期。
產生經濟周期波動的原因和拉動經濟增長的因素有很多，且不同的經濟體所處的經濟發(fā)展階段不同，經濟周期波動的原因和經濟增長的動力也會不一樣。需要特別指出的是，在探討中國經濟周期的時候，我們認為還需要格外關注制度因素（詳細論述見潘向東著《真實繁榮》第四章：“中國奇跡”下的繁榮如何延續(xù)）。中國的經濟周期與制度安排改革密切相關，表現出與成熟經濟體不一樣的特殊性，這種特殊性促使我們在解釋中國改革開放后30多年的經濟周期時，需要結合實際情況，尋找新的突破口。既然改革開放后中國經濟的高速增長是由于改革紅利的釋放，那么分析中國的經濟波動需要從制度安排改革的角度去理解。以經濟體制改革為背景來計算經濟周期，中國就經歷了整整兩個完整的經濟周期：第一輪改革經濟周期起始于1978年改革開放政策的出臺，結束于1992年新一輪改革啟動；第二輪改革經濟周期是1992年中國政府開始啟動新一輪改革。30多年的經濟運行，也出現了經濟增長的小周期波動，而這些波動與“制度安排改革”的“停、緩、急”密切相關，從而改革紅利的釋放也會呈現這些特征。
我們認為，當前傳統(tǒng)產業(yè)的市場出清、過剩產能的逐步淘汰，仍將是一個緩慢的過程。在市場出清的過程中，中國經濟仍將處于相對的低迷狀態(tài)。所謂的經濟轉型期就是經濟增長方式從主要依靠“斯密增長”邁向主要依靠“熊彼特增長”轉變的過渡時期，此時，出現“斯密增長”與“熊彼特增長”的共振；經濟增速由于經濟體量在“工業(yè)化階段”的快速膨脹，受客觀資源環(huán)境的約束不可避免出現回落，經濟增長的動力依賴于不斷改革所帶來的紅利釋放，傳統(tǒng)產業(yè)與新的產業(yè)之間呈現此消彼長；經濟增速的高低、過渡期時間的長短依賴于改革推進對潛在增長釋放的程度，這也就是我們所說的“新常態(tài)”。中長期來看，經濟轉型與產業(yè)升級需要制度安排改革“與時俱進”。要走出經濟困局實現新一輪增長周期的關鍵在于加快改革，釋放經濟增長的潛能。
從改革措施的推出，到改革紅利的釋放，仍然會經歷原有生產方式出清的過程，為此，未來3-5年是新的一輪經濟增長周期的起點，中國經濟在改革的推動下，新的增長動能開始釋放，原有的一些增長方式將不斷被淘汰。